李迅雷：疫情加剧经济分化，商品和资产价钱将如何变化

本文要点☞ 随着经济增速的下降，中国经济的存量特征越来越显着，存量经济下的分化一定是大趋势，疫情或将加剧分化。☞ 现在，全球仍处在通缩压力中。住民收入尤其是中低收入阶级的收入淘汰是客观存在的，尤其在5月份以后出口订单淘汰的情况下。

海内CPI和PPI均可能继续回落，且不清除下半年CPI转负可能。☞ 4月份以来美股体现强劲，许多人将其归因为美联储放水。

只管指数上涨幅度惊人，但分化现象也很是显着：涨幅大的主要集中在信息技术、科技和医疗康健等领域；传统工业大多在大跌之后都反弹乏力。A股的走势显着弱于美股，这与我国的今年的财政、钱币政策与美国不是一个量级有关。

A股与美股类似之处，就是创业板指数比上证综指和深圳成指都走得强，这也是因为中国经济正处在转型期，而疫情加速了转型。无论是美股还是A股，都面临着“钱多好资产少”的局势，市场会给好资产更高的估值水平。

☞ 楼市的分化与股市的分化为同一个逻辑：一方面钱币大量超发，钱币泛滥支撑了大部门资产价钱，不因泡沫而破灭；另一方面，钱币（资金）的流向和流量，对资产价钱有着显着的正相关。☞ 今年价钱会继续上涨简直定性较强的大类资产，还是债券和黄金。

这是因为：全球性的经济衰退难以制止，则投资回报率一定下行，债券的收益率也一定下行；黄金兼具投资和避险双重属性，而且黄金的价钱被各国政府恒久人为压制。——李迅雷 中泰证券首席经济学家图源 / 网络经济分化——商品和资产价钱将如何变化文 | 李迅雷这两天，总理提到的“我国6亿住民月收入只有1000元”刷屏了。从国家统计局宣布的2019年统计公报看，我国中等偏下收入和低收入组共5.6亿人的人均月可支配收入为965元，而高收入组所包罗的2.8亿人口的月可支配收入到达6367元。

可见，住民收入分化现象很显着。此外，人口与区域、工业和企业的分化也在扩大，疫情或将加剧分化。这将对商品价钱和资产价钱的未来走势带来什么影响？存量经济下的分化一定是大趋势与以往相比，此次《政府事情陈诉》最显着的差别是很是强调中央给地方让利、银行给企业让利，同时还提出了“强化扶贫举措落实，确保剩余贫困人口全部脱贫”，实际上是全社会向低收入群体让利。

只管已往也强调平衡生长，但说话没有今年那么强烈，如“各级政府必须真正过紧日子，中央政府要带头，中央本级支出摆设负增长，其中非急需非刚性支出压减50%以上”“上述2万亿元全部转给地方，建设特殊转移支付机制，资金直达市县下层、直接惠企利民……决不允许截留挪用。”又如：“金融机构与贷款企业共生共荣，勉励银行合理让利。

为保市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性显着提高，一定要让综合融资成本显着下降”“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。支持企业扩大债券融资。”地方政府的事权繁多，这些年来负担的责任越来越多，财权与事权差池等，因此中央要适度让利给地方；中小微企业和个体工商户孝敬了全社会90%的就业，中小微企业融资成本高、谋划压力大，会对就业造成压力。因此，从解决就业这一角度看，也要扶持中小微企业。

不行否认的是，通过这些年来坚韧不拔地努力，我国的城乡差距确实有显着缩小。如十多年前，都会住民收入差距最高时到达3.3:1，如今已经降至了2.64:1。可是，随着经济增速的下降，中国经济的存量特征越来越显着，而存量经济下，只有靠生产要素的优化设置，才气获得竞争优势。例如，凭据世界银行的案例归纳研究得出的结论，经济密度增加一倍，生产率提高6%，而与中心都会的距离扩大一倍，利润就下降6%。

这就是为何我国提出长三角经济一体化、粤港湾大湾区的依据所在——劳动力、资金、技术等都往这些地域聚集。问题来了，中国劳动年事人口数量在2011年到达峰值9.25亿人，今后逐渐下降，2017年净淘汰人数最多，到达548万人，至2019年累计淘汰凌驾2860万人。这些年来，我国的劳动力主要流向长三角和珠三角地域，其他地域劳动力数量受到劳动年事人口淘汰和劳动力流失双重打击。在这种趋势下，区域经济生长水平差距如何能缩小呢？人口的集中同时也陪同着资金流、货物流和信息流的集聚，使得集聚地域的GDP份额不停提高，区域经济之间的差距不停扩大。

这些年来，长江以南地域的经济份额在显著上升，与人口流向一致。例如，广东的GDP一直排全国第一，而人口规模只有广东一半多的浙江经济则厥后居上，GDP排名直逼人口第二的山东省，去年人口净流入规模排名全国第一；已往三年中，山东人口累计净流出排名第一。

数据泉源: 各地统计局，中泰证券研究所从政策层面看，这次政府事情陈诉中，东北振兴、西部大开发和中部崛起等经济目的也再次提及，落实政策需要大量财政投入，但由于资金与人力要素的投入未必能匹配，故投入的乘数效应如何，还是需要评估。凭据国家统计局的数据，2016-2019年，我国住民家庭中，中等收入组的人均可支配收入累计增长了19%，但高收入组的累计增长到达29%，显著快于中等收入组。

这讲明，只管我国的城乡收入差距在缩小，但全体住民的收入差距却仍有扩大趋势。只管政策总是逆向来对冲经济生长历程中泛起的种种分化现象，但随着增量的淘汰，增量对存量的影响越来越小——蛋糕就这么大，怎么切都不会增加，所以，存量经济下的分化一定是大趋势。商品价钱的趋向：通胀、滞胀还是通缩为了应对疫情带来的经济停摆和流动性风险，主要经济体纷纷“放水”，尤以美国为甚。美国不仅接纳“无限量QE”政策，还将财政赤字钱币化，即美联储直接购置美国国债，替联邦政府买单，而且还买美国的企业债。

现在，美联储的资产欠债表规模已经高达7.15万亿美元，再度刷新纪录，这令市场担忧巨量刺激会引发通胀和债务危机。不外，从三月份的数据看，美国商业库存的压力仍在增大，制造、批发和零售三个环节的库存销售比显着扩大。

4月美国CPI环比下降0.8%，创2008年12月以来最大降幅。不外，由于消费者在疫情伸张期间囤积了大量食品，当月食品价钱环比上涨了2.6%，是1974年以来最大涨幅。

其中，面包、鸡肉和零食等价钱泛起创纪录上涨。数据泉源: CEIC，中泰证券研究所我们在上图中也可以看到，农产物原质料的库存大幅下降，但服装及面料的库存大幅上升，说明对生活必须品的需求还是比力大的。但由于美国的恩格尔系数比力低，食品价钱上涨对CPI影响不大。

同时，美国宣布的4月份的失业率为14.7%，创下大萧条以来最高水平，平均时薪同比上涨7.5%，创下2007年以来最大涨幅。这也反映出此次美国失业人口主要是低薪阶级，低收入者没钱了，通胀也就很难起来。那么，未来美国通胀会起来吗，会泛起滞胀吗？未来的不确定性太多，但至少在全球主要经济体的疫情趋于缓和，开工率提升的情况下，中短期看，通胀压力并不大。

对中国而言，2020年CPI或许率是前高后低的走势，2月份到5.4%的峰值后，4月份回落至3.3%，PPI则降至-3.1%。5月以来农产物和菜篮子价钱指数连续走低，其中蔬菜和猪肉价钱已一连多周下降。

4月份CPI和PPI均泛起回落数据泉源: WIND，中泰证券研究所如果全球疫情逐步控制，海内复工复产情况也不停好转，但住民收入尤其是中低收入阶级的收入淘汰是客观存在的，尤其在5月份以后出口订单淘汰的情况下，出口货物淘汰，出口部门劳动力的就业和薪酬都受影响，加上出口转内销，则海内CPI和PPI均可能继续回落，且不清除下半年CPI转负可能。现在，全球仍处在通缩压力中。但就经济而言，从第二季度开始，将泛起正增长，明年一季度的增速有望到达9%左右，因此，在CPI下行、GDP增速上行的短期趋势下，滞胀之说就不建立了。

因此，面临全球性的钱币泛滥，对于物价走势的判断，我们不能只去套用所谓“通胀永远只是钱币现象”的理论，因为社会经济领域的大部门理论都经不起时间的磨练。例如，日本就是恒久实行宽松的钱币和财政政策，但却没有泛起通胀，也没有发生债务危机。在大数据时代，我们完全可以精准去分析和预测哪些商品价钱会上涨，哪些会跌，而不是见风就是雨。例如，铁矿石价钱上涨，不代表原质料价钱都市上涨，铁矿石的价钱，与澳大利亚和巴西的供应跟不上和海内需求反弹有关——属于阶段性的。

而海内LV和香奈儿等奢侈品的涨价，既与疫情导致出国购物未便有关，又与疫情导致原产地生产不足有关。资产价钱趋势如何：股市与楼市分化，债券与黄金走强凭据IMF的预测，2020年全球经济将萎缩3%，这将是上世纪30年月大萧条以来最严重的经济衰退。

其中蓬勃经济普遍陷入负增长，平均为负6.1%，其中美国GDP增速为负5.9%，而中国和印度也仅仅委曲维持正增长。可是，4月份以来，美国股市体现很是强劲，其中纳斯达克指数收盘又迫近历史新高，道指和标普指数的反弹幅度也凌驾了30%，属于技术性牛市。股市走势与经济走势的截然差别，在下跌凌驾30%后泛起“牛市”，从历史上看确实是很是稀有的。

许多人把美股走牛归结为美联储的放水。确实，美国联邦政府已经出台了四轮财政刺激计划，总规模到达2.9万亿美元，而第五轮3万亿美元财政刺激方案正在国会讨论当中。钱币政策方面则是无限量QE，财政赤字钱币化，美联储通过印钱买国债。

预计今年美国的财政赤字率和M2增速都将靠近二战时期的峰值。美国放肆印钱首先触发债券牛市，二季度开始，股市也泛起了大幅反弹，只管指数上涨幅度惊人，但分化现象也很是显着：涨幅大的主要集中在信息技术、科技和医疗康健等领域；传统工业如旅游、旅店、公用事业、航空、能源、金融、地产等在大跌之后都反弹乏力。

纳斯达克指数创新高，与新兴行业受疫情影响较小有关，但能源、航空、旅店、旅游等在标普500身分股中占比就快要16%，而且标普500身分股的整体外洋营收占比高达40%，显然受疫情影响较大，走势就不如纳斯达克指数。我们认为，通过低利率举债往返购股票是美国十年牛市的重要原因，低融资成本下，公司开始借债扩张。同时，上市公司大量回购股票，甚至通过低成本发债筹集的资金举行回购，将财政杠杆用到极致。

2010年后，标普500的杠杆水平稳步提升。标普500身分股中有25%的公司，近10年回购的股本数凌驾公司当前总股数的45%。思量到10年内公司的也有增刊行为，用回购金额-增发金额盘算净回购金额，标普500身分股中有37%的公司，近10年的净回购金额凌驾公司当前总股东权益的45%。

2010年后美股杠杆逐步提升数据泉源: Bloomberg，中泰证券研究所此外，我们研究发现，美股（尤其是大公司）的股东都极端疏散，华尔街的金融机构险些完全占据了绝大多数美股的前几大股东。标普500身分股前20大股东持股占比平均为58%，其中持股最多的前5大股东类型依次是：投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险，均为金融投资类机构。

其中，投资咨询公司持股更是占据前20大股东持股总数的85%。相较于工业资本，华尔街的精英们在种种股权激励和薪酬激励机制下，对公司的短期财政业绩和股价体现的追求动力越发强烈。如前所述，标普500的欠债率近年来稳步提升，纵然2016年之后联邦利率有所回升，美股的杠杆水平依然居高不下。

大股东更重视短期业绩目的，这或许是上市公司接纳过分加杠杆、回购等短视行为的重要原因。相比公司首创人或继任者，来自华尔街的职业司理人更喜好回购股票。如苹果和麦当劳的回购计划金额划分在2013年和2015年突然增加，与公司的治理层变换也是同步的。又如，波音公司在加杠杆、获得最大化短期利益上也做到了极致，且为了追求短期财政体现，可能降低了对恒久生长很重要的研发支出。

因此，已往10年波音的研发支出占比与ROIC出现显着的负相关性。A股的走势显着弱于美股，这与我国的今年的财政、钱币政策与美国不是一个量级有关。

如今年我国的财政赤字率只有3.6%，美国则凌驾15%。不外，与美股有类似之处的，就是创业板指数比上证综指和深圳成指都要走得强，这也是因为中国经济正处在转型期，而疫情则加速了这样的转型。

实际上，A股市场仍然延续这些年来的分化特征，即科技、信息、医疗康健和食品饮料板块的走势比力强，传统行业中的旅店旅游、金融地产、石油石化等走势比力弱。无论是美股还是A股，都面临着“钱多好资产少”的局势，为此，市场会给好资产更高的估值水平。那么，好资产的有哪些呢？还是稀缺资产和焦点资产吧。

楼市的分化与股市的分化，均为同一个逻辑，即一方面钱币大量超发，钱币泛滥支撑了大部门资产价钱，不因泡沫而破灭；另一方面，钱币（资金）的流向和流量，对资产价钱有着显着的正相关。同时，人口的流量与流向，同样对房价发生正相关。今年以来，深圳和杭州的房价均泛起大幅上涨，成为全国房地产最火爆的两大都会，这与2019年杭州与深圳的人口净流入排名全国第一、第二也有关；信息与科技工业的蓬勃生长，一定会带来资金流，信息与科技工业的从业人员的收入同样也会提高，从而拉动了房价上涨。

实际上，美国房地产的分化现象也与中国类似：从去年3月至今，亚特兰大房价涨幅为全美第一，因为它作为科技港湾，以创新为动力的生态系统吸引了许多高科技企业和人才流入。而美国西海岸围绕着硅谷生长起来的那些高科技和信息工业所在都会，其房价也位居美国各大都会前列，如旧金山的房价凌驾纽约，为全美最高，此外，排名第三到第五的，划分是圣地亚哥、洛杉矶和西雅图，均凌驾传统的东部金融业蓬勃波士顿。

在我看来，今年价钱会继续上涨简直定性较强的大类资产，还是债券和黄金。这是因为，全球正在履历一场恒久性经济衰退，经济增速下行，则投资回报率一定下行，债券的收益率也一定下行。

这次政府事情陈诉明确提出，要推动利率连续下行。这意味着下半年依然会有降息举措。而且，西欧的债牛，也给海内利率债打开了上涨空间。关于黄金，我约莫在2016年开始就看好了。

逻辑是全球性的钱币超发将连续，全球性的经济衰退难以制止，因此黄金兼具投资和避险双重属性。而且，黄金的价钱被各国政府恒久人为压制，为了就是可以放肆地印钞。已往的50年中，美元的含金量险些缩水了97%，其它新兴纸币对美元多数贬值90%以上，在黄金眼前险些变得一文不值。

从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增长了6.7倍。从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金只增长了1.1倍。2017年，当不少人在憧憬“新周期”的时候，我写了一篇《恐怖的时滞》，认为中国经济增速仍将下行，西欧日经济也无起色，但“放水”是一贯做法，谁都不敢收紧钱币。许多人认为，疫情改变了我们的生活方式，改变了我们的投资逻辑。

实际上，疫情只是起到了加速器的作用，我们的投资逻辑没有因为疫情有任何改变：经济衰退和经济分化在疫情前就泛起了；网购和在线生意业务、在线教育、在线医疗等在疫情来临前就高增长了。事实上，科技在改变我们的生活方式，恒久宁静下形成的经济痼疾，以及各国所接纳的“守旧疗法”在改变我们的投资逻辑。因此，在判断商品和资产价钱走势上，切勿墨守陋习，套用前人理论，而是应该使用大数据，做贴近实际的分析。

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